2006年业绩低于预期。公司2006年收入同比增长66%至44.31亿人民币；而净利润同比下降13%至5.86亿人民币。该业绩低于我们的预测5%。虽然公司玻纤业务利润同比增长40%至4.27亿人民币，销售量同比增长了38%至15.3万公吨，但由于天然气成本上升，尿素的销售毛利润下降了4个百分点至50.2%。此外，公司2006年的贸易业务收入增长了8.3倍至13.49亿人民币，毛利率同比下降了3.42个百分点至3.57%。由于贸易业务占公司收入较大比重，因此公司同期的经营毛利率下降了13个百分点至28%。由于凯雷投资集团和其他股东在重庆国际复合材料有限公司的股份从26.48%增加到42.36%，因此公司同期的少数股东权益同比上涨了71%至8,200万人民币。

　　07和08年盈利将分别上涨8%和19%。我们相信云天化最困难的一年(2006年)已经过去。我们预计，受益于公司玻纤、聚甲醛、和合成氨业务的大力发展，今后两年公司的盈利将会有所增长。产能扩展将使玻纤和聚甲醛的销量将继续增长，而由于市场对这两种产品的需求旺盛，玻纤和聚甲醛产品的毛利率应分别保持在31%和34%的水平。此外，我们还预计，待07年底50万公吨的合成氨项目竣工以后，公司的合成氨业务08年将实现毛利1.75亿人民币。

　　我们看到，公司07-08年的销售收入将分别同比增长20%和22%；同时随着天然气成本的增加和公司贸易业务收入的增加，公司毛利率将分别下降至26.7%和25.4%；公司的盈利分别增长8%和19%。

　　计划发行公司债券和认股权证。公司计划于2007年1月29日发行不超过1,000万张公司债券(总价值在10亿人民币)和5,400万份认股权证作为合成氨和聚甲醛产能扩张系列计划的资金支持。该债券和权证的存续期分别为6年和2年。公司表示，筹款中的2.6亿人民币将被投资于云南天安(公司控股59.9%)，用于建设年产50万吨的合成氨项目。公司还将在聚甲醛项目上再投资7.4亿人民币，用来建设6万公吨的聚甲醛项目。这些项目预计将于2007年年底前开始投入生产。我们预计认股权证将于2009年行权，届时公司股本最多扩充10%。权证的行权价定为18.23元人民币，如果全部行权，将给公司带来9.84亿人民币的资金收入，这些收入将被用来赎回债券。发行债券后，公司的净资产负债比将由06年年底的95%上升到124%。

估值。随着公司在玻纤和聚甲醛业务投资的加大，我们认为公司可成为国内这两个行业的龙头企业之一(这也部分归功于公司先进的生产技术)。所以，云天化不应该被看作是单纯的尿素生产企业，而是集“尿素、玻纤、新材料”于一身的综合化工企业。基于公司17倍07年预期市盈率，结合1.18元每股收益，我们得出公司目标价格为20元(“气头”尿素产品行业使用11倍市盈率，“新材料”行业使用22倍市盈率，“玻纤”使用21倍市盈率)。我们维持优于大市评级。

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